周小川：通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量

11月28日讯 今日，“2020中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”在北京召开，会议主题为“金融支持双循环新发展格局”。中国金融学会会长周小川在会上表示，作为货币政策的反馈变量，通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量。首先，从长周期看，科技等带来的价格变化很大。其次，教育、养老和医疗等服务所占比重越来越大，其价格也发生了非常大变化。第三，由于人口激增、城镇化进程等因素，城市土地短缺，土地价格大幅上涨，住房价格变化较大，如何在通货膨胀里反映这一变化，还存在争议。第四，公共服务更为昂贵，其原因也很多，比如公共服务内容发生了很大的变化。

周小川进一步指出，传统通货膨胀度量主要面临四个方面的争议和挑战。第一，当前的物价指数型通货膨胀较少的包含资产价格，可能带来了一定的失真，特别是在长时期比较中的失真。第二，以什么样的收入作为计算通货膨胀的支出篮子。第三，劳动付出的度量对通货膨胀的影响。第四，可比性(基准和参照系)问题。

以下为演讲全文((现场文字整理稿，未经本人审阅)：

各位来宾，上午好！

非常高兴又能够参加中国金融学会年会，首先预祝这次学术年会和论坛年会取得圆满成功！此次学会年会和论坛年会一起召开，相信对金融界的学习与研究、交流与讨论，能够起到很好的促进作用。既然是学术和论坛年会，按照传统，大家都选一个题目讲一讲，而非仅仅做一个致辞。本次年会主题是“双循环”，我在这个问题上正处于学习和体会的阶段。今天，我将就通货膨胀问题跟大家做一个交流。

9月份我在参加“上海货币论坛”时，初步讨论了通货膨胀的概念与度量问题，昨天发表在“央行研究”上。今天，我将对此做一个概要的介绍，希望与会代表能对这个题目感兴趣。

在新冠疫情背景下，主要发达国家都处于低通货膨胀或通胀紧缩的状态。低通胀对央行货币政策的挑战也成为讨论的热点问题，涉及到菲利普斯曲线是否继续适用、货币扩张和通货膨胀的关系是否适用，等等，这在一定程度动摇了通货膨胀目标制。我在9月会议的前一天，看到了辜朝明(Richard C. Koo)的文章，大家都知道，辜朝明写了本非常有名的著作《大衰退》，提出了“资产负债表衰退”理论，既讨论了日本失去的10年、20年的衰退过程，同时对2008年全球金融危机的衰退进行了讨论。他在文章中提到，通货膨胀目标制现在基本没用了，甚至可能带来资产泡沫。以往货币政策教科书和实践的概念是，如果货币供应量过多，会通过传导机制反映到物价上，价格上升形成通货膨胀，反过来要求调整货币政策。现在这个规律受到挑战，有三个环节可能出现问题。第一，货币概念和范畴可能变了。第二，从货币到通胀的映射关系出了问题。第三，通胀的概念、范畴和度量出了问题。前面两个问题已有诸多讨论，在此重点讨论第三个问题。这里说的通货膨胀是指价格型通货膨胀，也就是以物价指数为代表的。

首先值得探讨的是，在刚才提到的反馈调整环节里，通货膨胀究竟是最终变量，还是中间变量？金融界普遍认为，用广义货币M2作为货币供应量指标，衡量货币扩张或收缩程度。实际上，真正的货币供应量是比较复杂的变量，不太容易直接观察，M2和真正货币扩张程度之间的关系并不准确。不少人往往误解为M2是最终目标，而实际上，M2只是中间变量，并非最终目标。

作为货币政策反馈的信号，通货膨胀究竟是中间目标还是最终变量？价格型通货膨胀肯定是一个反馈变量，但可能综合性不够，需用其他变量补充，或扩展该变量的概念使其能够适用。在美国本次大选中，拜登批评特朗普，用词是“cost of living”，意思是特朗普说经济搞得挺好的，但其实美国人的生活成本提高了，生活水平也有所恶化。我认为，这个词跟货币政策的反馈变量意思相近。生活成本包括两方面。一是如果挣了一定的钱，该数量的收入能购买到什么样的生活水平，这涉及到价格变化。如果东西贵了，能买到的东西就少了。二是通过多少的劳动时间和多大的劳动强度，能够挣到特定的收入。即工作是变得十分艰辛疲惫、还是比较从容轻松，甚至工作很愉快就能挣到钱了？比如是不是加班加点，是不是有休假，上下班交通占用的时间是不是很长，等等。

从最终变量和中间变量的角度，我们需关心的因素有三个。一是真实收入是多少，因为真实收入跟名义收入有差别。二是用可比的同等收入，能购买到什么样的一篮子商品与服务。通货膨胀在数学上的表达历来都是纵向比，即时间序列纵向比，与前一年比，结构变化不太大，所以数学表达上还是很严格的。但如果结构发生非常大变化，这种比较是否仍合适？三是换取同等实际收入的劳动付出强度如何，这跟劳动强度和时间有关。

从上述几个角度看，作为货币政策的反馈变量，通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量。首先，从长周期看，科技等带来的价格变化很大。比如现场使用的投屏，过去的价格可能不可想象，但现在价格可承受，包括我们家庭的电视、手机、计算机，价格下降都非常快，这都是科技带来的变化。其次，教育、养老和医疗等服务业所占比重越来越大，其价格也发生了非常大变化。第三，全球人口激增、城镇化进程等，导致城市土地短缺，土地价格大幅上涨，住房价格变化较大，如何在通货膨胀和物价指数里反映这一变化，争议较大。

传统通胀度量主要面临四个方面的争议和挑战。

第一，当前的物价指数型通货膨胀较少的包含资产价格，可能带来了一定的失真，特别是在长时期比较中的失真。与以前相比，目前家庭、居民或者说消费者在支出篮子里必须考虑对养老的支出、对医疗的支出。大家都知道生命的最后一段很可能是花钱最多的阶段。需要在年轻的时候就开始进行投资，缴纳医疗保险或者为医疗存钱。如果资产价格变贵了，说明养老金未来的投资回报就会降低，就要花更多的钱才能达到原来设想的养老水平。因此，这算不算是一种通货膨胀，是值得讨论的问题。

纽联储上一任主席William Dudley(他是2009年接任Tim Geithner担任纽联储主席，整个危机十年的过程中他都是纽联储主席，也是G30的成员)。Dudley近期在讨论疫情和当前宽松政策的时候指出，“当利率长期维持低水平时，该(宽松)政策会适得其反。在美国，货币刺激已经将债券及股票价格推至如此高的水平，以至于未来的回报率必然会更低。假设估值稳定，未来十年的预期股票收益率可能不超过5%或6%。十年期美国国债0.7%的收益率甚至无法补偿预期通货膨胀率。结果就是，人们必须增加储蓄才能实现自己的目标，无论是安全退休还是供孩子读大学。消费支出会变得更少。即使人们现在不存钱，低回报率也最终会造成损失。例如，州和地方养老基金的钱将不足以履行养老金支付义务。为了弥补差额，官员们将不得不提高税收或削减养老金领取者的福利。任何一种行动都会使人们变得更穷，从而压低消费者支出和经济增长”。这说明我们的支出篮子需要包括一部分对未来的投资。这一投资有可能变得更贵了，贵的原因可能跟当前资产价格水平有关系。

考虑到住房变贵了，我们在通胀指标中需要逐步把住房包括进去。最初，住房不计入通货膨胀，后来租房的部分计入物价指数，但是自住房不包括，再后来人们主张将自住房比照租房的价格纳入通货膨胀。虽然通货膨胀逐步开始纳入住房的因素，但纳入的比重远远低于大家实际支出篮子里对住房所承担的负担。当然，这里也有一个问题，我们的物价指数都注重年度的，而住房因素在年度里不太好准确反映，涉及到长期投资的问题。至于Dudley提到的医疗和养老等问题，大家也可以继续深入研究。

第二，以什么样的收入作为计算通货膨胀的支出篮子。目前的做法都是用可支配收入作为计算通货膨胀的支出篮子。劳动报酬拿到手之前需要缴税，一些养老金是扣除的。中国对养老金的扣除过去是20%+8%，包括统筹和个人账户两部分，2019年统筹的部分调到了16%，也就是16%+8%。这是很大的一个比重，但这是在可支配收入之外的。另外，对于医疗各个国家处理的不一样。中国大病保险在可支配收入之内，但有些强制性健康保险可能在可支配收入之外，但也是必须花的钱。再有，我们有一些公共消费，特别是教育。教育的要求会越来越高，这些东西是公费的，所以就没有在可支配收入之内。可支配收入对应的是常规的经常性商品与服务，特别是食品、日用品等等，这些东西确实没有怎么涨价，甚至还降价了。但是在篮子以外的东西也是需要支出的，无论是税前支出的，还是某种制度要求支出的。居民可能认为不是自己花的钱，是政府花的钱，其实是“羊毛出在羊身上”，这部分也在劳动所得里，只不过是事前扣除了。如果这部分东西变贵了，但是没有算进去，会不会产生低估通货膨胀的情况？这一部分的比例确实比较大，中国的养老金比重比较大。在美国，医疗的比重大，医疗保健总支出占GDP的17%-18%，这是很大的比重，比食品、汽车都大得多。因此，其中有一些可能没有计入可支配收入的篮子里。有人问，如果让财政多承担一些，多给大家补贴一些，是不是问题就解决了？从中长期来看，财政也是需要平衡的，财政的钱是“羊毛出在羊身上”。如果当前用财政赤字的办法补了当前的教育、医疗或者养老，那么未来就需要加税或带来通货膨胀。居民和消费者应该意识到，“羊毛出在羊身上”，这部分价格的变动最终也是要承担的。因此，过去的可支配收入的篮子有可能会带来某种度量上的缺陷，这是可以讨论的问题。

从货币政策的反馈环来看，现代经济理论认为并不是用当期通货膨胀数据来调节货币供应量，而是用通货膨胀预期，因此要重视通胀预期的作用。通胀预期究竟怎么形成的？是不是大家看了CPI或GDP平减指数的数据，推算出未来的通货膨胀？实际上，通胀预期可能包含了居民家庭对于养老、医疗、教育和公共性支出成本的变动趋势。在政府收入里，约80%的收入都用于提供公共服务，其实另外20%左右也是公共服务，比如国防，虽然老百姓觉得跟自己没什么关系，但实际上这也是居民享用的公共服务。因此，通货膨胀的支出篮子还是很重要的。

这就会带来一个问题，劳动者是否知道自己的劳动报酬是多少。可支配收入之外还有一些是劳动报酬，但是事先扣掉了，到底扣掉多少，其实不是每个人都清楚，而且不同行业不一样。比如开出租车的个体，个体司机对毛收入是清晰的，也知道汽车的折旧成本。如果是租来的折旧就是“分子钱”，如果是自己买的就是汽车的折旧。此外扣除汽油、保养、年检，还有零部件的维修支出之后就是净收入。在知道自己净收入的情况下，扣除社保和各种费用就可以计算可支配收入。美国的私人农场也容易计算净收入，农产品卖了多少钱，再扣除种子、化肥、农药、农业机械的花费。但是绝大多数复杂行业，比如公司职员，并不知道自己的劳动报酬应该是多少，这些人基本上是靠横向比较。总之，衡量居民支出的篮子如果选的不一样，得出的度量会产生差别。可支配收入之外的东西价格上涨得越多造成的差异越大。

第三，劳动付出的度量对通货膨胀的影响。劳动的时间、强度、通勤、是否加班、休假怎么样，这些也是需要度量的。有两个问题需要注意。一个是在当前职场竞争的情况下，跟上一辈人，或者上上一辈人相比，个人对于教育、技能培训和学习方面的投资要大幅度增加。这方面如果投资不够可能就竞争不到好的工作岗位。另一个是休闲，经济学里认为休闲能产生效用。休闲往往是和劳动是互补的。工作强度越多，占用的时间越多，休闲的时间越少。

第四，可比性(基准和参照系)问题。过去物价指数是纵向比，这也带来一定的问题。例如，科技发展导致电子信息、IT等相关产品按摩尔定律计算的价格下降地非常厉害，可能对物价指数走低或负调整的贡献率较大。如何在通货膨胀中计算科技进步值得研究。另外，代际的结构性变化会非常剧烈。2019年，中国人的预期寿命是77.3岁，在新兴市场国家是比较高的，预期未来还会更高，但1949年时预期寿命仅有35岁。从寿命会引出养老金的通胀问题。过去男同志60岁退休，女同志55岁甚至50岁退休，其养老金不管是通过统筹还是个人账户，还是像美国401K，用几十年的积累去支持10年左右的养老金就足够。但现在寿命延长，退休后要活20年甚至更长，需投资的量也产生巨大变化。这种变化往往未反映在时间序列纵向比的计算中，因此有些基准、参数或参照系需调整。这个调整可能带来更大影响，其中之一是通货膨胀预期。如果未来通货膨胀和消费者行为主要取决于通货膨胀预期，那么就难说目前物价指数公式和规律表达是准确的，但消费者预期又不完全建立在公式基础上，这个要加以解决。

总之，我借今天的机会讲了当前宏观经济面临挑战中一个小的方面，即通货膨胀的概念和度量在当前的适用性。为什么隔了几十年，通货膨胀的概念和度量会出现很大变化呢？可以归纳为以下几点。第一，预期寿命、就业竞争、财政平衡都发生了很大变化。过去财政占GDP的比重不高，往往有能力解决教育、医疗等公共服务问题。但未来财政可能难以持续，居民支出结构必须做出调整才能加以解决。第二，科技变化非常大，以至于我们现在有很多东西跟几十年以前不好比，比较后的数字没有意义。第三，由于城镇化、人口等原因，土地价格变化非常之大，这些因素在通货膨胀度量没有充分考虑。第四，公共服务变贵了很多。当然变贵也有原因，过去教育只管小学教育，现在是九年制，未来可能中学全管，再往后可能管得更多。这些变化在中长期周期的视角下可能相当的剧烈，以至于传统的方法可能会受到挑战。这些变化最后反映到货币政策和通货膨胀以及通货膨胀预期的关系。人们在通货膨胀预期基础上的行为，包括他们的支出行为的变化需要做一些细致、深入的研究，以便对货币政策与通货膨胀、通货膨胀预期及居民的支出行为的关系，有更深刻的了解和认识。

我借这个机会跟大家交流这个题目，希望对学会年会和论坛年会提供参考，讲得不对的地方请大家批评指正，谢谢大家！