承兴爆雷启示录：举债百亿逆向扩张，期限错配掉入无底洞

　　仰赖负债急速扩张之后，资金链断裂、百亿债务如山横亘的承兴系将如何收拾残局？

　　7月16日早间，A股上市公司法尔胜（000890.SZ）披露了一则公告：子公司上海摩山商业保理有限公司（下称“摩山保理”），对博信股份（600083.SH）实际控制人罗静实际控制的广东中诚实业控股有限公司（更名前为“广州承兴营销管理有限公司”，为表述方便，下称“广州承兴”）等相关方，存在本金合计超过29.3亿元的保理融资款未收回。

　　在摩山保理的29.3亿元保理融资，并非承兴系供应链融资的全部。自从7月5日罗静被刑事拘留后，“承兴爆雷事件”不断发酵。包括已经曝光的诺亚财富等机构，承兴系的供应链融资涉及金额至少在百亿元以上。

　　从2015年到2017年，承兴系只用了不到两年时间，就完成了从一家提供营销方案的服务商，到掌控数家境内外上市公司的资本集团的华丽逆袭，并在3年间实现数十倍的资产规模扩张。

　　巧妇难为无米之炊。资产、资金都不雄厚的承兴系，走了一条举债狂飙的逆向扩张之路。极速狂飙的快感过后，面临的是危险重重的深渊：重金收购而来的上市公司并没有造血功能，反而需要不断吮吸母体的营养才能维系运转，高溢价到手的股权如今已亏损累累。

　　仰赖负债急速扩张之后，资金链断裂、百亿债务如山横亘的承兴系将如何收拾残局？

　　逆向运作

　　如果不是突然被刑事拘留、击穿百亿供应链融资窟窿引发市场关注，头顶“商界木兰”光环的罗静以及由她控制的承兴系，在资本市场的名声可能算不上“显赫”。

　　承兴国际在其官网的大事年表中，记录了公司的发展历程：1996年，承兴国际在香港成立并设立亚洲总部，1998年成为百事中国、宝洁中国供应商，2000年成为诺基亚中国区合作伙伴，2006年广州承兴成立。2007年跻身国内银行界重要品牌运营与综合服务提供商，2010年12月31日联合中信银行发行信用卡。此后数年中，又成为中石油等多家大型企业，以及知名保险公司、银行等大型金融机构的合作方。2017年5月，还收购了由“漫威之父”、“蜘蛛侠”创作者兼制片斯坦李（Stan Lee）所创立的POW!娱乐公司。

　　在一些融资产品的介绍中，承兴系也以实力强大示人。2014年底，广州承兴在北京某资管公司融资时，提供的质押底层资产就是对中国移动终端福建分公司的7147万元应收账款。湘财证券在一款名为“金汇1号”的产品说明中，则称资金用于受让广州承兴因销售货物产生的应收账款债权，债务人为符合条件的大型央企或上市公司。

　　尽管看起来实力强大，但至少在2015年或更早之前，承兴国际可能还是一家品牌服务商，以为企业提供市场营销方案为主营业务。公司大事年表显示，2011年、2012年，该公司与中石油、杭州银行、太平洋保险合作，成为中石油加油卡积分平台供应商，以及两家金融机构的积分平台合作供应商、运营商。

　　承兴系真正的崛起可能是在进入文化投资领域，并在2015年冲击资本市场之后。公开信息显示，2015年 11月，罗静通过在英属维京群岛注册的Creative Elite Holdings Ltd，收购了新加坡上市公司Jacks International，并将其改名为Camsing Healthcare Limited，收购价约为1.2亿元人民币。

　　完成收购Camsing Healthcare Limited之后，罗静及承兴系开始瞄准中国香港、内地的资本市场，在一年多时间里，接连收购H股、A股两家上市公司。

　　公开披露信息显示，2015年11月24日，罗静与H股公司承兴国际控股前身奕达国际签订协议，以0.7435港元/股的价格，要约收购奕达国际7.2亿股，占总股本的74.35%。此时，距离其完成收购Camsing Healthcare Limited，大约只有一周时间。

　　2016年1月，收购奕达国际事竣，承兴系便更换奕达国际董事会，同时将公司更名为承兴国际控股（02662.HK），开始逐步剥离原有业务，并启动泛娱乐化战略。

　　连续收购两家境外上市公司后，罗静将目标转向了A股市场。2017年7月，仅仅两个月的时间里，承兴系就通过股权转让的形式，成为博信股份的控股股东。

　　博信股份2017年7月12日公告披露，其股东深圳前海烜卓投资发展中心、朱凤廉，将所持3470万股、3060万股，合计占比28.39%的股份，转让给苏州晟隽营销管理有限公司（下称“苏州晟隽”），苏州晟隽成为控股股东，罗静成为实际控制人。

　　相较于Camsing Healthcare Limited，承兴系收购奕达国际、博信股份的代价不菲。根据披露，奕达国际的交易对价为作价5.35亿港元，博信股份则为15.02亿元。按当时汇率计算，后两项收购合计代价超过19亿元人民币。

　　与一般企业在已有一定规模基础上的扩张不同，在频繁收购上市公司之前，承兴系规模并不大。根据第一财经记者调查，2011年至2013年，广州承兴营业收入分别为4.3亿元、7.7亿元、11.2亿元，净利润分别为0.23亿元、0.39亿元、0.79亿元。

　　一系列收购之后，承兴系规模飞速膨胀。可查数据显示，2014年12月底，广州承兴总资产为17.56亿元，而到了2016年12月底，总资产已经达到75.1亿元，两年间增长了3.3倍以上。

　　举债狂飙

　　根据法尔胜披露，摩山保理与广州承兴的融资往来包括两部分：广州承兴的3314.96 万元保理融资款本金，罗静承担连带担保；广州承兴及其相关方以苏宁易购等主体为付款方的应收账款债权，向上海摩山申请的保理融资款28.99亿元。

　　根据第一财经记者不完全统计，2014年以来，先后有十多家金融机构以应收账款融资的形式，为承兴方面提供融资。除了第三方财富管理机构，还涉及多家信托、证券、私募基金公司，金额至少在百亿元以上。

　　早在2016年前后，湘财证券就开始为广州承兴提供融资。正准备重组注入湘财证券的哈高科（600095.SH）7月13日亦披露，湘财证券以 “金汇”系列资管计划，投资广州承兴的应收账款。截至目前，仍在存续期的产品，规模合计为 5.569 亿元。根据公开信息，云南信托为广州承兴提供的融资，累计金额也在10亿元以上。加上诺亚财富的34亿元私募基金，仅此3家机构，涉及金额已达50亿元左右。

　　持续的大额融资可能与承兴系缺钱有直接关系，与一般企业顺势扩张过速引发的风险不同，承兴国际控股的风险很大程度上可能与其逆向扩张有关。无论是在H股，还是在A股的收购，承兴系的资金来源基本依靠借贷、举债。

　　这在收购奕达国际时，就已初露端倪。在这次收购中，罗静并未直接出现，而是以注册在英属维京群岛的China Base Group Limited（下称“China Base”）的名义进行。公开信息显示，在收购过程中， China Base只支付了前期的2000万港元定金，而剩余的资金主要来自从中信建投的融资。根据当时披露，中信建投是此次收购的财务顾问，向China Base提供融资共计约7亿港元，其中约5.15亿元为扣除定金后的收购对价，另外约1.85亿港元用于其他股东接受要约时付款。

　　作为融资担保措施，China Base将收购而来的股份，质押给中信建投，并由罗静提供个人担保。而根据中信建投7月10日披露，资金提供方为中信建投国际，金额约为7亿港元，实际使用约5亿港元，China Base为此提供了股权及约2亿港元现金抵押。

　　收购博信股份控制权时，所需资金可能同样来自融资。相较于奕达国际，收购博信股份的代价更为高昂，转让价达23元/股，收购款合计达到15.02亿元。而作为收购主体的苏州晟隽，在双方签订初步协议的2017年7月3日才成立，注册资金 2 亿元。

　　而苏州晟隽作为持股主体，本身并无资金实力，支付的15亿元收购款全部来自股东广州承兴。2015年7月，该公司在回复监管问询时披露，除了2亿元股东注册资本金外，剩余部分全部为广州承兴自有资金。

　　而广州承兴资金状况也难言宽裕。根据博信股份披露，2016年，广州承兴营业收入190.8亿元，净利润只有4088万元，同期货币资金5.05亿元，可变现的理财产品余额5.46亿元，应收款、其他应收款合计达37.8亿元以上。百亿级的营业收入，真实性存疑。

　　期限错配的无底洞

　　累计金额超百亿元的融资可能并未完全用于支付收购款。无论是已经更名为承兴国际控股的奕达国际，还是博信股份，被承兴系收购之后，自身造血能力都未见明显改观。

　　财报数据显示， 2016年至2017年财年，承兴国际控股实现营业收入29.34亿元，同比增长530%，净利润4500万港元，一举扭转此前多年亏损局面。2017年至2018年财年，该公司实现营业收入 34.44亿港元，同比增长 17.4%，净利润0.86亿港元，同比增长 90.7%。

　　经营大幅改善，产生的现金流却难以为继。数据显示，上述两个财年，承兴国际控股经营净现金流均为负数，分别为－2.08亿港元、－599万港元，2018财年的融资净现金流亦为－3170万港元。

　　面对骤然增长的业绩，承兴国际控股对“主要客户”一项的披露却语焉不详。财报显示，2017年财年，其对前三名客户的销售额，分别达11.96亿港元、8.04亿港元、4.01亿港元，合计金额达24亿港元，占其全年营业收入的80%以上，该公司却未披露客户的具体信息。

　　收购时间较短的博信股份，经营情况基本没有改变。2018年，该公司营业收入、净利润分别为15.66亿元、－5244万元。因应收账款计提、子公司营业收入确认问题，其2018年年报还被审计机构出具保留意见。

　　与承兴国际控股一样，博信股份的现金流也是捉襟见肘。2018年，博信股份的经营性、投资净现金流分别为－9635万元、－1904万元，只有经营性现金流为正流入，金额1.1亿元。

　　在此情况下，承兴国际控股、博信股份的现金流，似乎都依赖关联方输血。这种情况在承兴国际控股表现更为明显。

　　财报数据显示，截至2017年6月底，承兴国际控股从第三方取得贷款7.62亿元人民币，罗静及其名下一家关联公司担保，年化利率高达8.5%至9.5%。该公司明确提及，这笔贷款以关联方贸易应收款做抵押，但未披露关联方具体信息。

　　这不是全部。承兴国际控股的融资与关联方高度相关。2018财年，该公司偿还关联公司款项28.27亿港元，从关联公司预收款项28.36亿港元——这似乎说明，其34.44亿港元的营业收入中80%以上来自关联方。

　　博信股份同样如此。2017年11月、2018年1月，博信股份分别从苏州晟隽无偿借款1900 万元、5亿元，无固定还款期限，借款利率为0%。2018年10月，苏州晟隽又将无偿借款金额增加到7亿元。2019年4月，博信股份又从关联方获得 8880 万元无偿借款。

　　收购而来的上市公司不断“吸血”，承兴系自身的情况也好不到哪儿去。根据上述数据计算，2014年至2016年，短短的3年时间，广州承兴的营业收入便大幅增长了近180亿元，累计增幅高达16倍以上，平均复合增长率高达533%以上，总资产则比2014年增长了3.3倍以上，年均复合增长率高达1.1倍以上，但净利润却比2013年大幅下降了45%左右。

　　“从目前暴露出来的问题看，像承兴这样的贸易型公司，自身实力是不足的，很难从金融机构获得信用，业务也支撑不了那么大的融资规模，但为了自身扩张，就选了一个市场比较认可的融资工具获得资金。”华南某股份制银行中高层人士对第一财经记者说，这种融资工具往往具有短债长用的特征。

　　承兴系的应收账款融资，恰恰以短期为主。可查信息显示，2014年，广州承兴在北京某资管公司的一笔5700万元融资，期限只有6个月。2016年在湘财证券进行的一笔融资，期限只有0.95年。

　　此外，广州承兴2018年在云南信托融资的“云涌1号”、“云涌4号”、“云涌7号”三个集合信托计划，期限都只有1年。 湘财证券“金汇”25号、26号、28号三个资管计划，期限虽然略长，但也只有540天、540天、1.06年。

　　可能正是这种短债长用、期限错配，以及高昂的融资成本最后拖垮了承兴系。

　　“供应链融资的流动资金融资特征，决定了应收账款融资期限不会很长，只能不断的借新还旧，最后走上期限错配的道路。”某上市银行人士说，一旦资金出现窟窿，很可能出现底层资产造假套取资金，最终走向资金链断裂。

　　亏本的生意

　　轰轰烈烈的收购看似风光无限，但对承兴系来说，收购承兴国际控股、博信股份，最终都成了亏本的生意。

　　公开披露信息显示，承兴系收购奕达国际的价格为0.7435港元/股，相较于收购前2015年10月27日奕达国际收盘价1.14港元/股，每股折价约34.8%，较当时最近一个交易日股价折价54.9%，折价率颇高。

　　但若从市净率来看，承兴系的收购价并不便宜。数据显示，截至2015年6月底，当时的奕达国际每股净资产仅为0.51港元，上述收购价溢价率达到 45.8%左右。

　　如果不是此次风险暴露，收购奕达国际确实是一笔划算的生意。取得控制权、更名承兴国际控股之后，股价节节攀高，从2016年2月的1港元左右，一路升至2018年12月底的9港元以上。两年多的时间，股价累计上涨8倍以上。

　　这无疑是一笔好生意。即便按照当前的6.77亿股持股数量计算，承兴系持有的市值也达到60亿港元以上，回报率达到12倍左右。只是在罗静被刑事拘留、诺亚财富踩雷之后，巨额“纸面富贵”终究没能保住。

　　与承兴国际控股相比，收购博信股份则是彻头彻尾的亏本买卖。承兴系出手之际，博信股份正在历史低谷，2017 年 6 月 1 日，该股收盘价为11.76元/股，最近一年最高收盘价25.72元/股，期间均价为19.5元/股。

　　承兴系收购之前，博信股份仍未走出低谷。数据显示，当时停牌前，博信股份收盘价格为13.2元，60个交易日均价为14.11元。而苏州晟隽23元的收购价，较停牌前的股价，溢价率高达74.24%。

　　承兴系受让控制权披露后，博信股份走出一波上涨行情，从2017年7月初的13元左右，升至2018年5月时的最高21.7元左右，距离承兴系收购价仅有1.3元的距离。然而，此后股价一路掉头向下，再也没有回到20元以上。

　　即便在披露罗静被刑事拘留前的2019年7月4日，博信股份的收盘价也只有13.64元，与当初的收购价相去甚远，浮亏接近6亿元。而承兴国际控股目前股价只有0.51港元，不仅超过55亿港元的浮盈灰飞烟灭，而且还有1亿多港元的浮亏。