餐饮首富张勇未了局：股价翻倍后突遭国内券商唱空 1700亿有水分？

　　市盈率远高于同行。

　　海底捞太贵了吗？

    7月16日，国金证券发布研报称，尽管海底捞的经营和管理在国内餐饮行业中仍属最高水平，但市场预期过高，公司短期估值与实际的业绩预期无法匹配，因此将评级从“增持”下调为“减持”。受此影响，海底捞股价连续两日下跌，截至7月17日收盘报31.90港元/股，两日跌幅约4.86%，公司最新市值为1691亿港元。

　　海底捞始创于1994年，是一家以经营川味火锅为主的大型餐饮连锁集团，于2018年9月在港交所挂牌上市。截至2018年底，公司在全球范围内共经营466家直营门店，员工数量超过6万人。据《2019胡润全球富豪榜》，海底捞创始人张勇夫妇最新身家为565亿元，成为中国乃至全球餐饮首富。

　　进入2019年以来，海底捞股价上涨猛烈。若以1月2日开盘价17.16港元/股为起点计算，截至6月28日收盘32.65港元/股，海底捞股价半年涨幅高达90.27%，接近翻倍。

　　财报显示，2018年海底捞实现营收169.69亿元，同比上涨59.5%；实现利润16.49亿元，同比增长38.1%。公司年内平均翻台率为5.0次/天，顾客人均消费为101.1元，较2017年略有增加。

　　国金证券此次“唱空”海底捞的一个重要依据是，尽管公司短期门店扩张带来的增长较为确定，且其餐饮品牌影响力值得一定估值溢价，但目前股价隐含市场对公司未来三年50%至60%的净利润复合增速预期很难达到。基于此，国金证券给出的目标价为23.23港元/股，这意味着海底捞股价仍有超30%下跌空间。

　　截至7月17日收盘，海底捞最新市盈率为89.99倍。据国金证券提供的一份餐饮行业估值比较显示，海底捞市盈率大幅高于同行业其他公司，如呷哺呷哺、味千（中国）及全聚德等。

　　截图来自国金证券研报

　　关于国金证券“唱空”事件及经营相关问题，时间财经多次联系海底捞战略事务部，截至发稿未获回复。

　　券商的“唱空”逻辑

　　据国金证券研究创新中心追踪提供的数据，截至2019年6月底，中国内地市场海底捞门店总数约为530家，扣除暂停营业的门店后，较2018年年底净增加94家。而去年上半年中国内地餐厅总数净增加62家，公司整体开店速度明显加快。

　　新进城市方面，今年上半年海底捞主要新进入9个低线城市，包括开封、德州、淮北、三亚、抚州、新乡、许昌、赣州和九江。

　　若以门店面积区分，新增门店中900平米以下小店的占比近七成，尤其在三线及以下城市的新店中，小店数量占比超过80%。由于小店桌数约为65张，显著低于传统大店约85张的桌数，国金证券认为，市场对于海底捞新店带来的营收规模测算需要下调。

　　同时，一线城市客流量出现分化。从国金证券提供的数据来看，一线城市由于门店网络扩张明显，拉新的边际效应在降低，2019年上半年期间单店客流量表现开始分化。处于核心商圈的老店凭借选址优势，翻台率长期处于高位；但在某些门店密度较高的区域中，已经出现老店客流量低于新店的情况。

　　而对于三线及以下城市来说，持续性尚待验证。2019年上半年海底捞继续“下沉”，新进入9个低线城市，是整体客流量增长的主要动力。国金证券表示，“结合数据量化分析可以发现，海底捞低线城市门店的就餐结构与一二线城市有所不同，中大桌的消费需求占比较高”。

　　国金证券的结论是，“市场对海底捞估值的预期来自于加速开店步伐下，不断突破门店天花板上限，且单店利润规模维持不变”。然而，公司门店实际运营情况与市场假设存在一定预期错位。若海底捞未来门店越开越小，单店平均贡献营收、利润规模会继续下降；且一线城市由于门店激进加密，出现分流，单店的翻台率开始出现分化，平均翻台率下降。

　　三四线之殇

　　在过去两年中，海底捞保持了较为激进的扩张态势，但能否确保提供一致的质量和服务仍然存疑。一家大型连锁餐厅通常会拥有大量员工，要确保所有餐厅的用餐体验及所有员工遵守多个地区的法律及法规通常更为困难。

　　从供应链管理来看，火锅的品质、味道在很大程度上取决于食材的新鲜度及质量。随着公司迅速扩张，向可靠供应商按优惠价格采购新鲜优质食材，以及管理所有餐厅食材的存货、物流等都将变得更加困难。

　　此外，海底捞2018年五大供应商中有四位为关联人士。截至2018年底，来自海底捞前五大供应商的采购额为39.26亿元，占公司总采购额的38.4%。若海底捞持续快速扩张，公司无法保证供应商维持产品及服务的现有质量水准。海底捞在年报中表示，若上述供应商“无法满足我们的需求，我们会或无法按合理成本及时无色其他供应商”。

　　财报显示，餐厅经营业务仍为海底捞2018年主要收入来源，在总营收中占比达97.2%，外卖业务、调味品及食材销售贡献了剩余2.8%营收。此外，海底捞同店销售从2017年的76.30亿元上升到2018年的81.07亿元，上涨6.2%。

　　截图来自海底捞2018年年报

　　时间财经查阅发现，截至2018年底，海底捞在中国大陆共有430家门店，其中，一线、二线、三线及以下城市分别有106家、207家、117家，对应营收为40.36亿元、77.95亿元、33.79亿元，一线、二线、三线及以下城市单店收入约为3807.55万元、3765.70万元、2888.03万元。显然，海底捞在一二线城市拥有更强的营收能力，与三四线城市拉开不小差距。

　　与此同时，截至2018年底海底捞在中国大陆以外共拥有36家门店，实现营收13.23亿元，单店收入约为3675.00万元，与中国大陆一二线城市水平大致相当。2018年海底捞共新增193家门店，增幅为70.70%。

　　分区域来看，中国大陆一线城市、二线城市、三线及以下城市、中国大陆以外增幅分别为63.08%、72.50%、69.57%、89.47%。各个区域均保持了较强劲增幅，一线城市略显缓慢。

　　截图来自海底捞2018年年报

　　中国食品产业分析师朱丹蓬对时间财经表示，在一二线城市，消费者通常以聚会或社交为目的去海底捞，三四线城市消费能力有限，消费者离家较近，外出社交的机会比一二线城市小。对于性价比不高的海底捞来说，在这些地方消费频次不会很高，门店营收也不理想。整体而言，未来几年海底捞增长应该会有，但已经告别此前的高增长模式。（北京时间财经 胡飞）