路德环境转道科创板：主营波动大，连续募资为哪般

　　近日，原新三板挂牌企业路德环境科技股份有限公司（简称“路德环境”）转道科创板的上市之路有了新的变化，状态更新为“已问询”。 

　　根据其招股说明书，路德环境主营业务属于生态保护和环境治理下的高含水废弃物领域。公司业务现主要涵盖河湖淤泥、工程泥浆和工业糟渣等领域，目前已在长三角、长江中游、赤水河流域进行战略布局，并逐步向其他重要市场区域拓展。 

　　鉴于其经营业绩情况，本次科创板IPO适用《上海证券交易所科创板股票市规则》 第2.1.2条第（一）项之上市标准：“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。 

　　值得注意的是本次IPO路德环境拟公开发行不超过2296万股，占发行后总股本的比例不低于25%，本次募集资金的半数以上将用于补充营运资金，而其在新三板挂牌期间也多次增发募集资金，似乎存较大资金需求，但其不断降低的资产负债率却又显示其融资渠道的改变，放弃更低成本的金融融资而转向寻找更贵的股权融资，此次募集的必要性或许值得商榷。 

　　主营业务收入和毛利率波动大 

　　首先复盘其近年来的经营情况：

　　得益于高含水废弃物处理与利用市场发展迅速，公司工厂化经营模式竞争力不断增强，路德环境2016-2018年营业收入复合增长率达到35.66%，从营业收入的构成来看，主营业务收入占营业收入的比例均在99%以上，所以分析的重点自然落在主营业务上。 

　　2016-2018年和2019年上半年路德环境的主营业务收入分别为1.22亿元、2.69亿元、2.25亿元和1.46亿元，同比变动分别为98.74%、120.02%、-16.24%以及29.17%（上半年收入*2模拟全年收入计算），波动非常大，显然有必要进一步分析其波动原因。 

　　由于其2015年主营业务分类与招股说明书2016年始数据披露口径不一致，只能从2016年开始分析。

　　根据招股说明书披露的主营业务类别情况，第一大业务一直是河湖淤泥处理服务，主要是提供指定水域范围内淤泥的抽排、脱水固化处理、固化后土方外运等服务。 

　　河湖淤泥处理服务2016-2018年和2019年上半年实现收入分别为9599.70万元、1.37亿元、1.33亿元以及1.01亿元，2017年、2018年和2019年上半年同比变动为42.61%、-3.04%和52.70%（上半年收入*2模拟全年收入计算），可以明显看出有着大幅的波动，而招股说明书却披露称报告期内，河湖淤泥处理服务收入总体保持稳定增长。 

　　第二大业务收入工程泥浆处理服务主要是对收纳的工程泥浆提供脱水固化处理等服务，其2016-2018年和2019年上半年实现收入分别为1758.09万元、1.08亿元、7282.89万元和3483.40万元，2017年、2018年和2019年上半年同比变动为516.63%、-32.82%和-4.34%（上半年收入*2模拟全年收入计算），从招股说明书披露来看，2017年该业务收入波动较大，主要原因为当年公司承接了绍兴市循环生态产业园项目，该项目于当年结束运营，确认收入5943.58万元，不过除去波动影响，第二大业务呈现的下滑迹象还是值得关注。 

　　第三、四大业务占比较小，且变化相对正常，对收入的波动影响则不大。不过从毛利率来看，同样存在较大波动。

　　报告期内，路德环境的主营业务毛利率分别为38.54% 、29.99% 、31.26% 和 42.90% ，其中河湖淤泥处理业务毛利率分别为38.06% 、27.19% 、23.65% 和 42.25% ，该业务收入占比较大，主营业务毛利率波动要受其影响。

　　路德环境根据淤泥实际处理量和合同约定的综合单价向客户收取河湖淤泥处理费用，主要采用泥饼方或水下方两种计量方式。泥饼方以对河湖淤泥处理后形成泥饼堆的体积作为计量和结算依据；水下方以河湖淤泥水下自然状态时的体积作为计量和结算依据，上述两种计量方式广泛应用于河湖淤泥清淤和处理领域。 

　　两种计量方式不同造成毛利率差异较大的原因，从其披露情况来看，报告期内，采用泥饼方计量的项目毛利率整体上低于采用水下方计量的项目。根据合同约定，采用泥饼方计量的项目一般由路德环境承担土方外运成本，而水下方计量的项目一般由合同对手方承担。采用泥饼方计量方式时，发行人将土方外运业务分包，在采用成本加成的方式确定合同价格时，未考虑土方外运分包部分的成本加成，因此整体毛利率低于水下方计量方式的毛利率。 

　　简而言之，就是土方外运成本主要影响了毛利率，并且从上表的毛利率变动情况来看，泥饼方计量方式的河湖淤泥处理业务收入毛利率相对稳定并呈现下降趋势，结合其招股说明书披露主要受土方外运分包和材料采购平均单位成本上升的影响，显然作为按成本加成模式的泥饼方计量的项目显然没有将成本抬升压力传导到收入中，这似乎与其成本加成的模式不符。 

　　另一种水下方的计量，作为不需要承担土方外运成本的路德环境，减少了土方外运成本这个不受控的外在影响因素之后，按理应该毛利率更稳定才对，可事实上水下方计量的毛利率却波动异常，招股说明书解释称2018年波动主要原因为该年度个别项目受少量河湖淤泥回淤影响，单位成本较高；2019年1-6月收入占比增大后，该类项目毛利率回归正常水平。 

　　客户集中度高　

　　第一大客户变动异常 

　　路德环境的收入和毛利率波动较大，或许源于其过度集中的业务。 

　　报告期内，路德环境对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为90.02%、82.77%、69.91%和75.44%，整体呈下降趋势，但是集中度依然很高。 

　　尤其是第一大客户的变动情况，则显得尤为突出。 

　　2016-2018年路德环境的第一大客户一直是绍兴市柯桥区水利投资开发有限公司（简称“水利投资”）及其同一控制下的子公司，对应收入分别为9293.05万元，1.47亿元、1亿元和3952.74万元，占营业收入的比重分别为75.88%、54.67%、44.56%和27.15%，看起来占比一直在下降，显示路德环境对其的依赖度持续减弱。 

　　但从金额变动来看，2017年、2018年和2019年上半年同比变动为58.34%、-31.73%和-21.30%（上半年收入*2模拟全年收入计算），显然并不仅仅是路德环境其他收入源的增长消除了其对第一大客户的依赖性，或许其与第一大客户的交易额的下降才是主因。 

　　而且从第一大客户集合中的公司数量变化可以发现一个有意思的现象，2016年第一大客户是水利投资及其同一控制下的10家公司，2017年则变成了水利投资及其同一控制下的12家公司，2018年是水利投资及其同一控制下的9家公司，2019年上半年下降到了第二位，变成了水利投资及其同一控制下的7家公司。 

　　交易对手公司数量的变化，与从对手方获得的收入完全正相关，结合水利投资及其控制方的工商信息变更来看，水利投资及其控制方并没有明显的投资变化，而路德环境与水利投资及控制范围内公司的交易变化，究竟是正常的业务更替，还是路德环境有意规避对第一大客户的依存度而采取的应对之策呢，目前不得而知。

　　不断募资与不断下降的资产负债率　

　　连续募资为哪般 

　　值得注意的是本次IPO路德环境拟公开发行不超过2296万股，占发行后总股本的比例不低于25%，约1.8亿元用于补充运营资金，占募集资金总额的51.43%。

　　同花顺iFinD显示，路德环境在新三板挂牌期间，曾经连续三年，分别于2016年7月、2017年7月、2018年7月3次进行定向增发，对应募集资金分别为3000万元、1155万元和9198万元，累计募资达1.33亿元；其最近一次增发募集资金其中4918万元用于补充流动资金，2200万元用于偿还银行贷款，剩余2080万元也是用于对子公司增资。 

　　不断需补充的运营资金似乎在提示着投资者注意路德环境强烈的资金需求。 

　　但是与此同时，其不断降低的资产负债率却又显示募集资金的目的更多是减少金融负债，而非用于拓展业务规模。 

　　2016-2018年和2019年6月末的资产负债率分别为45.2%、50.97%、30.66%和28.58%，逐年下降，且其截至2019年6月末，借款只有一笔，仅200万元，而其招股说明书也披露长期偿债能力较强。

　　作为一家拟科创板上市的企业，科技才是绕不开的话题，无论是募资方，还是投资者，连接双方共识的桥梁应该是科研投入与产出，而钱自然也应该主要为科研而募集。

　　根据招股说明书披露的历年研发投入来看，每年不到1千万的研发投入，占营业收入比例一直在3-4个点，结合其较低的负债率来看，路德环境并没有亟待融资的需求，与其他科创板IPO企业相比研发投入比例似乎也略低，且其募集资金用于研发相关还不到一半，此次募集的必要性或许值得商榷。（新浪财经上市公司研究院 逆舟）