“沙漠雄狮”百亿关联并购迷雾 亿利生态只赚白条不赚钱

　　文秦晓鹏

　　中国科技泰斗钱学森曾预言：中国西部16亿亩的沙漠戈壁将生长出几十亿的财富。

　　这句话常被用在一名商人王文彪的身上。1988年，王文彪成为库布其沙漠腹地一家盐厂的厂长，当时，库布其沙漠每年刮起的沙尘暴有100多场，为了盐湖不被黄沙吞没，保住盐厂，王文彪不得已开始自救。

　　为了治沙，王文彪尝试了多种方法，一开始种树，后来他发现一种名贵药材——甘草，对沙地有明显的改良作用，能将沙漠变成良田，既能固沙，还能产生经济效益。

　　种植甘草的同时，王文彪开始收购制药和医药流通企业，打通沙漠中药产业链；后来，他又利用沙漠强日照进行光伏发电，形成“板上发电、板间养殖、板下种草”的生态光伏产业链。

　　就这样，一家小小的盐场变成了如今业务涉及修复、工业、能源、牧业、健康、旅游6条主要生态产业链的亿利集团。

　　来源：公司官网

　　治沙造福了一方百姓，也让王文彪和他的亿利集团名利双收。

　　“沙漠愚公”、“沙漠雄狮”等光荣称号成为王文彪的代名词，2017年，他还被授予“联合国地球卫士终身成就奖”。

　　“死亡之海”库布其沙漠长出了远超几十亿的财富，变身经济绿洲。官网显示，1988年到2017年，亿利集团累计创造生态财富超过5000亿元。

　　近几年，亿利集团致力于将生态资产注入到旗下的上市公司——亿利洁能里。近三年，亿利洁能的业绩也有不错的表现，净利润高速增长，今年5月又被纳入了MSCI。同是5月份，亿利洁能还发起一次近50亿元的关联并购，并购的是亿利集团下主做生态修复的亿利生态，12月25日，股东大会高票通过了收购事项的议案，尚待证监会批准。

　　让人百思不得其解的是，各种利好叠加之下，亿利洁能的股价竟然一泻千里，目前，其市值已经低于净资产，较4月末的市值，蒸发超百亿元。

　　01

　　关联并购，下跌的开始

　　股价下跌的起点是收购亿利生态的预案。

　　被收购方亿利生态成立于2014年，其生态环境建设业务涵盖沙漠治理、土壤修复、国土绿化、生态公园开发等多个领域。

　　按照披露的业绩，绝对是优质资产，2017年和2018年收入分别为24.5亿元和43.3亿元，归母净利润分别为2.34亿元和5.79亿元。

　　业绩增速可观，估值又没有高得离谱，来的时候还带着业绩承诺这一嫁妆，此等资产竟然被“用脚投票”，要啥自行车啊？

　　不只是投资者不买账，股价直奔腰斩而去，交易所也通过不断问询，把越来越多的信息暴露在公众面前。

　　首先，2018年，收购标的亿利生态的业绩，营收和净利润同比分别上升了76.6%和148%，这与多数同行们的经营状况形成鲜明反差。同期，东方园林收入下滑12.7%，净利润下滑28.4%；蒙草生态收入下滑31.3%，净利润下滑72.8%。

　　亿利生态将自身的逆势上涨归结为其他公司受“去杠杆”因素的影响，放缓了项目进程。可从负债率来看，半斤八两，亿利生态并没有明显低于同行。

　　市界发现亿利生态的毛利率也不太稳定。

　　2017年、2018年和2019年上半年，亿利生态的土壤修复业务毛利率呈现较大变动，分别为26.3%、53.9%和36.1%。

　　2018年，毛利率奇高。亿利生态的土壤修复项目数量少，毛利率也容易受到单个项目的影响，2018年毛利率高的项目恰好来自关联方，亿利集团可以施加重大影响的内蒙古库布其生态新能源。

　　虽然涉及到的毛利润占整体毛利润比例不到15%，但拔高毛利率的项目是来自于关联方这就值得注意了。

　　其次，亿利生态只赚白条不赚钱。

　　2017年、2018年和2019年上半年，亿利生态应收账款分别为29.1亿元、 52.5亿元、53.4亿元，占资产总额的比例分别为 54.44%、61.52%和58.91%。

　　生态园林类公司的应收账款规模大是行业现象，不过一半资产是应收账款，这个比例还是高的吓人，更让人担忧的是亿利生态的应收账款规模还会继续增大。

　　生态园林类公司比较特殊，它们的工程要先经历建设期，在这期间根据完工的进度确认营业收入，建设完成后需要甲方认可才算竣工决算完成，此时没有收到的钱才可以转到应收账款或其他应收款之下。

　　自2017年开始，亿利生态此类项目增多，一般项目的建设期1—3年，结算期为1—2年。到目前为止，亿利生态的大部分项目还没有结算，未来应收账款规模还会进一步攀升。

　　做PPP类园林工程的企业本就容易出现应收账款规模大、回款慢、关联交易频繁、现金流紧张的情况，亿利生态营收又表现得那么优秀，难免让人心生疑窦。

　　02

　　业绩有无水分？

　　即使没有对亿利生态的并购，亿利洁能近两年业绩也很抗打，2017年和2018年归母净利润的增幅分别为69.14%和46.8%，市值何以跌到只有净资产的三分之二？

　　市界经过探究，发现亿利洁能2018年的收入和利润可能有点虚。

　　当前，亿利洁能的收入来自于化工制造、供应链物流、煤炭采掘和运销、清洁能源、光伏发电几个部分，收入最高的是供应链物流，该项业务毛利率低，亿利洁能利润的主要来源是化工产品。

　　亿利洁能的化工产品包括PVC（可做塑料制品）、烧碱、乙二醇、甲醇、尿素。其中生产尿素的亿鼎公司和生产乙二醇、甲醇的新杭公司都是2018年才被收购，11月30日开始并表。

　　正是这两家新公司的业绩表现引起了市界的怀疑，一家业绩飞涨，另一家不顾行业特点。

　　亿鼎公司2017年净利润为-6419.75万元，2018年前五个月华丽逆袭，实现了近8000万元的净利润，亿利公司解释是按照上市公司的会计政策进行追溯调整导致2017年业绩较差。

　　这个理由姑且采信，那在2018年12月这最后一个月的时间，亿鼎公司赚了1亿元，似乎有点说不通，开了金手指都不带这么逆天的。

　　是最后这一个月的利润本身就有猫腻？还是为了让亿利洁能利润好看故意将利润压到最后一个月确认？

　　与亿鼎公司一同收购的新杭公司，也是个奇特的存在，生产的最主要产品是乙二醇。

　　2018年，国内乙二醇现货价行情表现为：前半年普天同庆，后半年叫苦不迭。

　　Wind

　　亿利洁能披露的乙二醇前5个月的不含税销售均价是6373.28元/吨，全年的销售均价在不同的公告中有不同的数字，在2018年年报问询函的回复函中是5487.77元/吨，在收购亿利生态的关联交易预案中是6318.74元/吨。

　　如果是5487.77元/吨，乙二醇的销售没有明显季节性，大致可计算出后7个月的销售均价在4855元左右，而国内乙二醇全年的最低价也在5200元之上，新杭公司按照不到5000元的单价销售，即使大股东擅长做慈善扶贫，也该考虑一下盈利吧。

　　同行业里的丹化科技和阳煤化工的均价约为5960元/吨，比亿利洁能高了8%左右，且三家公司中亿利洁能乙二醇业务的毛利率最高。

　　公司公告

　　售价最低，毛利率最高，显然不太可能。

　　按照公告披露的另一个数字6318.74元/吨（根据年报中乙二醇收入和销售量所计算出的单价与此数据几乎无异），这个价格与前五个月的销售均价差距只有几十元，亿利洁能又是如何抵挡行业趋势的？

　　6318元的销售单价比同行高出了6%，哪个客户愿意当这个冤大头？

　　市界就两家公司的疑点向上市公司发送了沟通函件，截止发稿，未收到回复。

　　03

　　买卖股权的谜操作

　　亿鼎公司和新杭公司是亿利洁能从关联方处收购而来，亿利集团曾表示此类关联交易是将旗下优质资产注入亿利洁能，以增厚后者利润，可在公司的关联收购中，有的资产高溢价买进却无溢价卖出，还有的亏损资产没有业绩承诺，所谓的“初衷”显得不那么真诚。

　　讨论热度最高的是亿利洁能在2010年收购的东博煤炭。

　　2009年底，东博煤炭的唯一资产是账面价值为4248.87万元的采矿权；2010年1月，东博煤炭得遇贵人，其65%的股权被卖给了亿利集团；随后，亿利集团和持股35%的地利矿业按比例对东博煤炭增资9450万元；2010年10月份，东博煤炭100%股权又以16.59亿元的价格被卖给亿利洁能。

　　不到一年的时间，4000多万元的采矿权摇身变成价值15.89亿元的资产，增值率高达36倍。而通过增资，整体的增值率被拉低至13.7倍。

　　这笔交易曾被质疑是利益输送，但亿利集团以自己买的时候估值也很高进行回复。至于真相如何，无人知晓，毕竟谁也不能逼着亿利集团把合同和银行流水拿出来自证清白。

　　东博煤炭被收购后，业绩很一般，三年承诺期的利润年年达不到，亿利集团还得乖乖地进行补偿。

　　来源：公司公告

　　2017年和2018年，得益于供给侧改革，产量缩减，东博煤炭业绩飙涨，每年的净利润都高于业绩承诺期三年的净利润之和。

　　熬过行业周期的东博煤炭在2019年竟然被卖掉了，今年被卖掉的还有两个基本没有实质经营活动的煤矿宏斌煤矿和安源西煤矿。

　　卖掉的原因是要转型。清退煤炭资产，进军生态业务，也被称为“退黑进绿”。

　　2018年，亿利洁能的煤炭采掘业务基本是由东博煤炭创造，贡献的收入还不到3%，对毛利润的贡献率却超过10%，对归母净利润的贡献更是超过了30%。

　　这一次评估价值为12.65亿元，相对于净资产来说增值率只有178%，但交易价格只有9.5亿元，本次交易预计亏损约2.89亿元。

　　高价在煤炭行情差的时候买煤矿资产，低价在煤炭行情好的时候卖煤矿资产，这波操作堪称“高抛低吸”的经典反面教材。

　　为了尽早完成股权交割，转让过程中甚至出现了程序违规。如此急切，是为接下来收购股东资产（亿利生态）准备粮草吗？

　　还有一些从亿利集团处购得的资产（如：金山恒泰、新疆TCL），一直亏损，也无业绩承诺，最终被注销或者出售，有的卖回给了亿利集团，回售的资产账面上亿利洁能没有吃亏，不过此类资产涉及的金额较小。

　　股权转让里的谜之操作，被收购资产中的种种疑点，很难让人相信这是来自股东爸爸的关怀。

　　04

　　百亿关联并购为了谁？

　　作为亿利集团下唯一一家上市平台，亿利洁能和亿利集团之间有近百亿元的股权买卖。公告显示，2008年到2018年十年间，亿利洁能向大股东购买的资产涉及的金额高达82亿元。

　　通过收购亿利集团的资产，亿利洁能陆续染指了化工、煤炭、医药、光伏、金融等行业。可以说，亿利洁能的收购都是在大股东的生态圈里。

　　其中，化工和煤炭在亿利洁能的业务里扮演过极其重要的角色，二者收入合计一度占总收入的90%以上。

　　化工和煤炭是明显的周期性行业，这导致亿利洁能的收入大起大落，冲过百亿之后迅速下滑，利润也极其不稳定，时而轻松赚取亿元，时而赔掉2亿多元，除了2017年和2018年之外，整体呈现出高收入、低盈利的特点。

　　2010年是PVC（可做塑料制品）价格近十年来的高峰，所以亿利洁能当年业绩十分漂亮，近两年的利润表现亮眼又和煤矿行情脱不开关系。

　　赚钱能力基本靠周期回暖，是否优质不好评价，可亿利洁能还是孜孜不倦地购入大股东的资产，这就免不了出现质疑利益输送的声音。

　　尤其是在大股东债务高企的情况下，更被人怀疑收购是为了缓解大股东的危机。

　　近两年，亿利集团不断陷入债务漩涡，其持有的上市公司股票中99.84%被质押，股权被冻结，甚至还被曝出旗下财务公司出具的票据无法兑付，也是这两年，启动的关联并购金额动辄10亿元，收购亿利生态交易额更是近50亿元。

　　从2018年开始，亿利集团的到期债务规模大，而能筹到的资金变少，资金开始吃紧。2019年前三季度，亿利集团的现金及等价物减少了16亿元，货币资金也比年初减少约四分之一。

　　截止2019年三季度末，亿利集团的货币资金为95.1亿元，半年报中受限的资金有37.4亿元。而短期的有息债务（短期借款、一年内到期的非流动负债）合计高达107.25亿元，有约50亿元的资金缺口。

　　联合资信在跟踪评级报告中也指出亿利集团本部短期偿债指标较弱，短期支付压力较大。

　　父子之间十年来超过百亿元的并购究竟是为了谁，还真说不清楚。