结构性通胀对经济金融的影响可控

　　中证金融研究院

　　今年以来，猪肉价格陡峭上行带动CPI快速上涨，10月、11月CPI同比分别上涨3.8%、4.5%，其中猪肉项直接贡献率60%左右，市场对通胀前景以及政策制约的担忧有所升温。从猪周期的变动规律看，明年猪肉价格新涨价将明显收窄，受翘尾因素影响结构性通胀局面仍将持续，但并不具备全面上行的外部基础，总体水平可控。

　　一、 当前通胀呈现明显结构化特征

　　（一）猪价快速上涨带动CPI上扬。11月猪价同比上涨110.2%，涨幅连续9个月上扬，猪肉项拉动 CPI 上涨2.6个百分点，对CPI的直接贡献率连续3个月超50%。与此前三次的猪周期相比，本轮猪周期上涨较为陡峭。

　　（二）猪价上涨对猪肉替代品也产生了一定外溢效应。猪肉价格快速上行带动食品价格上涨。10月末，牛猪价差和羊猪价差缩小到每斤10元以内（历史平均差价基本在20元左右），创历史最低值，近期虽有所回升但仍处历史低值。受此影响，食品项上涨幅度高于季节性，尤其是8-11月平均环比涨幅比历史水平高2.7个百分点。但从历次猪肉上行期间猪肉与替代品之间的相关性来看，长期同涨的可能性较低，猪价的外溢效应并不能持续。

　　（三）食品价格通胀和工业品价格通缩压力并存。一是下半年以来，剔除猪肉的其他项同比涨幅明显下降。11月份同比上涨1.9%，低于近三年均值2.2%。二是非食品项走势平稳，核心CPI仍在低位。11月非食品价格与上月持平，今年以来月环比基本在均值水平上下波动；去除食品与能源的核心CPI同比上涨1.4%，环比下跌0.1%。因为食品与能源价格波动性比较大，剔除两项的核心CPI更能反映经济中一般物价趋势。三是PPI低位运行。11月 PPI同比下降1.4%，较 2018 年同期回落 4.1个百分点，其中翘尾因素约为-0.9个百分点，新涨价因素约为-0.5个百分点。明年翘尾因素较小，全年仅0.1%左右，PPI改善的程度有限，通缩压力仍然存在。

　　二、预计明年通胀总体可控，不具备价格全面持续上行的基础

　　（一）明年猪肉价格环比涨幅将明显收窄。一是自去年8月份以来母猪存栏量降幅扩大将导致未来生猪供给进一步趋紧，供求矛盾仍然突出。从猪肉供给端来看，本轮猪周期生猪存栏和能繁母猪存栏量仍处于历史低位，母猪存栏量对CPI猪肉项有4-5个季度的领先作用，能繁母猪存栏同比降幅连续8个月超过20%，对猪肉价格的冲击将持续到2020年上半年。但猪价与其替代品的价差明显收窄，进一步上涨空间有限。今年以来，随着猪肉价格的快速上涨，稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施密集出台，11月以来，猪肉价格有所回落。储备肉和进口肉大量释放，部分缓解国内猪肉供应紧张局面。今年前三季度我国进口猪肉132.6万吨，同比大幅增加43.6%。因此，明年猪价同比增速呈现前高后低，但环比上涨空间较窄，新涨价因素对CPI边际贡献有限。

　　（二）通胀不具备全面持续上行的经济基础。一是短期内需求难以拉动物价水平上升。消费需求增长放缓，11月份社会消费品零售总额同比增长8%。二是从货币、输入型等外在因素看，不具有进一步推升通胀的基础。稳健货币政策松紧适度，2019年11月末，M2同比增长8.2%，前三季度名义GDP同比增长7.9%，两者增速大体相匹配。输入型通胀压力小，11月反映国际大宗商品价格的CRB指数（Commodity Research Bureau Index）均值同比回落6.4%，未来走强概率不大。

　　（三）受翘尾因素影响，明年结构性通胀压力将持续，但总体水平可控。在翘尾因素带动下，预计明年猪价引起的结构性通胀压力仍然不可忽视。测算显示，明年CPI翘尾效应在2.4%左右，上半年高达3.5%，下半年逐渐降低。但新涨价因素较为有限，如果假定2020年新涨价因素取近5年均值1.1%，则2020年CPI同比涨幅为3.5%，总体可控。尤其是下半年，伴随着CPI同比涨幅的回落，短期的结构性通胀压力将明显缓解。

　　三、结构性通胀对经济金融的影响可控

　　结构性通胀对货币政策制约有限。在当前结构性通胀和通缩压力并存的问题中，通缩压力是主要矛盾，其中总需求疲弱是矛盾的主要方面；结构性通胀是次要矛盾。猪肉价格的上涨问题，需要供给侧的行业政策解决。针对总需求疲弱发力的货币政策受到的约束有限，逆周期调控政策对稳增长的支撑作用不会受到影响。

　　结构性通胀对资本市场平稳运行的干扰有限。从历史上看，近十年CPI同比持续高于3%上行期合计25个月，其中仅10次CPI数据公布当日引发市场下跌。并且，情绪冲击过后，市场仍回归经济基本面。今年以来，资本市场全面深化改革开始落地见效，市场抗干扰能力增强。科创板运行100多天来，注册制试点平稳有序。场内场外股票质押融资余额、高比例质押公司家数总体呈下降趋势。伴随着近期职业年金启动投资运作、更多养老目标基金发行、增量保险资金进入以及社保基金和企业年金积极增持，A股长期资金队伍日趋壮大。股市生态改善以及经济基本面长期向好也吸引了外资不断流入。截至12月20日，沪深股通累计净流入3373亿元。2020年，有深化改革、扩大开放等政策措施支撑，市场基础制度更加完善，市场生态进一步改善，上市公司质量进一步提升，资本市场内在稳定性将进一步增强。